从可持续增长看ROE和净利增长

2019-12-05 10:45:29 次浏览 来源:网络整理

当我们说“净资产收益率是门槛,净利润增长是基准”时,我们必须首先理解什么是净资产收益率。

为什么要用净资产收益率和净利润增长率来选择股票,这两者之间有什么关系?为什么净利润增长是区分优质成长股的决定性因素?

作者:盐烤驴

来源:雪球应用

从定义和基本公式来看:

Roe =净利润/净资产,是企业净利润与股东权益的比率,反映了公司资本的使用效率,最直接地反映了公司的经营业绩和对股东的投资回报。因此,净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标。

其中:

期末净资产=期初净利润-股息d

=期初净资产净利润ni-净利润ni x股息率d

= ni x(1-d)期间开始时净资产的净利润

=上期末净资产上期末净资产x上期末净资产roet-1 (1 g) (1-d)

在实际投资操作中,我们采用了更严格的总体稀释股本回报率(期末净资产收益率)作为筛选指标,原因有二:1 .基于股份制企业的特殊性,新股东在增持股份时,必须支付超过票面价值的资本,取得同等股份和权利的地位,期末股东对本年度利润享有同等权利;2.如果公司在报告期内通过融资和其他增加负债的方式增加当年利润,当年年初的净资产收益率将显著增加。最终净资产收益率使用最终净资产作为分母,并包括当期增加的负债,这可以缓冲净资产收益率的短期上升。当然,对于没有额外融资的企业来说,最终净资产收益率更为严格,所以我们通常使用最终净资产收益率> 10%或15%作为选择满足预期回报的股票池的门槛。

长期投资回报率方面的净资产收益率:

正如我们在文章“净资产收益率决定股票收益率的上限,股利收益率决定收益率的下限”中提到的,股票的总收益率由三个部分组成:业绩增长、股利收入估值增长。由于除了公司自身的增长预期之外,估值变化还受到市场情绪和行业估值等不可控因素的影响,我们正在寻找能够长期持有且受短期波动影响较小的股票。如果暂时不考虑估价因素:

股票收益率≈业绩增长股息率。

通过公式和例子可以看出,低估值对股息收益率的驱动作用有限,而净资产收益率对收益率的驱动作用几乎是绝对的。即使估值过高,高净资产收益率的公司仍能在长期回报上击败低净资产收益率的公司。当长期持有而忽略短期估值的影响时,净资产收益率决定了长期回报的上限,股息利率决定了长期回报的下限。(注:在本文中,为了便于直观解释净资产收益率与投资回报之间的关系,采用了初始净资产收益率和公式g=初始净资产收益率*(1-d)。原则是相似的。具体示例流程请参考原文,此处不再重复。)

高质量企业的成长通常经历两个阶段:

(1)高速增长阶段:市场潜力大,竞争小,优势明显,净利润增长迅速,大于可持续增长率,甚至大于净资产收益率;;

(2)成熟发展阶段:商业模式和净利润增长趋于稳定(护城河也逐渐稳定),净利润增长率G逐渐接近可持续增长率,净资产收益率趋于稳定(不变)

当一个企业找到一个新的利润渠道并将其重新投入发展时,它将再次经历这两个阶段。因此,只有通过对商业模式、企业前景的深入分析,寻找绩效的拐点,才能抓住最佳的成长机会。

可持续增长率sgr(sustainable growth rate):是指企业在当前经营效率(净销售利率和资产周转率)和财务政策(股利支付率和资本结构)保持不变的情况下能够实现的最大可持续增长,它反映了企业的内部增长能力。从长期来看,在稳定发展阶段,假设交战规则保持不变,sgr(g)和交战规则之间的关系如下:

->可用整理:

根据该公式,净资产收益率、业绩增长率和股息率之间的关系如下:

1.在一定股利水平下,可持续增长sgr与净资产收益率呈正相关。高净资产收益率决定了可持续增长的上限,而(逐年)高净利润增长可以进一步提高净资产收益率,从而提高可持续增长。以净资产收益率为阈值,可以帮助我们进行排除方法,排除增长空间有限的企业,筛选出具有稳定增长潜力的股票池,然后通过行业和个股分析做出进一步选择。

2.在稳定的净资产收益率下,净利润增长率与股息收益率呈负相关,即使净利润没有增加或略有增加,净资产收益率也很高;可以通过高额股息来实现。然而,如果低股息或无股息可以维持高净资产收益率,就需要足够的净利润增长。换句话说,在高净利润增长的优势下,即使股息减少,高净资产收益率仍然可以维持,带来长期可持续增长预期。$恒瑞医药(sh600276)$,海康胃石就是这样的例子。

恒瑞医药——高净利润增长、低股息、高净资产收益率高速增长股票

恒瑞医药是一只具有高标准净利润增长和价值增长的白马股票。在过去十年中,其净资产收益率在期末保持在20%左右,而平均股息率仅为11%左右。如此低的股息可以维持高净资产收益率的稳定性,这得到了净利润持续增长(> 26%)的支撑。净利润增长源于其超高毛利率(> 86%)、净利率(> 24%)和经营收入同步增长(10年期复合利率22%,2019年半年度收入增长29.19%),良性、长期、极具竞争力。此外,净利润增长率G始终大于并逐渐接近sgr,这表明其仍处于高速增长阶段,并已逐渐形成稳定的增长模式,并构筑了一条护城河。这也是恒瑞继续走强的原因,尽管其估值和股价都很高,市场也一致乐观。受18年集中采购政策的影响,医药部门的集体估价被错误地执行。相反,对于恒瑞来说,这是一个难得的赚钱机会。

价值投资的本质是选择增长和创造价值。在高速增长时期,赚取增长资金并将其投入到公司的持续发展中,可以给资本带来更大的收益,从而通常支付更少的股息。当公司发展逐渐成熟稳定时,复利积累的经营利润可以返还给股东,给股东带来更高的长期回报。在短期周期/业绩波动的情况下,可以合理调整股息以保持净资产收益率水平。例如,$贵州茅台(sh600519)$,$海地美食(sh603288)$。

贵州茅台——高净利润增长、适度股利和稳定高净资产收益率的模型

贵州茅台酒是一种理想的模式,净利润增长高,股息适中,净资产收益率稳定。净资产收益率(Roe)在过去十年基本稳定在26% ~ 30%,股息水平约为43%,同时保持强劲的可持续增长(十年平均增长27%),高于sgr 19.3%的理论可持续增长率。卓越的净利润增长和稳定的股息水平所保持的高净资产收益率(roe)和股票收益率(sgr)完美地平衡了增长和回报,也因其高增长而受到市场的认可和重视。

海地美食行业

自海地美食上市以来的五年里,净利润和收入同步增长,平均净资产收益率高达30%,并在净利润高增长和股息水平的推动下不断上升。其63%的平均股息率不仅反映了其强劲的现金流和盈利能力,还为进一步发展保留了适当的资金。因此,经过五年的上市,它已成为食品消费领域最受关注的白马股票,股价稳步高速上涨。

双汇发展,承德露露——净利润增长低,股息高,净资产收益率高

双汇的发展是保持高净资产收益率从高速增长到停滞并依赖超高股息的一个例子。过去十年的平均净资产收益率和净利润增长率似乎都有“良好的条件”。然而,对过去十年趋势变化和每年指标的仔细分析表明,其高价值主要是由前五年(2018-2013年)的高净利润增长驱动的(这五年的股价趋势也是最美丽的)。过去五年净利润增长明显下降,甚至出现17年负增长。然而,股息率大幅上升,2016年达到157.3%,这不仅分离了全年净利润,也降低了净资产以提高净资产收益率,导致相应的可持续增长率为负sgr,因为很明显——没有净利润增长支撑的回报率是短期的、不可持续的。因此,尽管净资产收益率仍高达28%,但这是一种由几乎100%的高股息率构成的“表面繁荣”,表明其增长遇到瓶颈,投资回报将主要来自股息回报。

适当的股息可以反映公司稳定的利润和充裕的现金流。高股息水平不一定是坏事,但更像是站在增长的终点,而不是由净利润增长驱动的[高净资产收益率(净利润增长依赖于收入和净利率的同时增长),看不到突破的势头。

承德露露也是经历快速增长和业绩下滑后,通过高股息维持高净资产收益率的一个例子。尽管过去10年的平均净资产收益率高达25%,而且所有指标都优于前5年,但它们都来自净利润增长的贡献。在过去的五年里,净利润增长急剧下降,股息率逐年上升。在过去的三年里,即使净利润负增长和派息率大幅上升至100%,17年派息率甚至超过100%,这仍然无法改变净资产收益率的下降。其前期和后期净利润的增长也符合股价和pe估值的趋势。可以看出,净利润的增长对企业的成长起着决定性的作用,高净资产收益率并不是绝对的门槛。

从这些例子中,我们可以发现净利润的增长对增长起着决定性的作用。通过将实际净利润增长率与可持续增长增长率、净资产收益率和股利水平进行比较,我们可以初步判断企业处于哪个成长阶段。对于保持“表面繁荣”和高净资产收益率(净利润增长70%)的公司来说,增长通常极其有限。如果市场对未来的增长预期保持悲观,估值和股价将受到影响。

同时,以净利润增长为基准来判断增长,不仅要与净资产收益率和可持续增长率相比较,还要观察长期和短期的趋势变化,如双汇发展和承德露露。我们应该警惕高股息和高杠杆带来的风险和增长限制,避免误入“美丽指标”的陷阱。

净资产收益率决定了可持续增长的上限,而净利润增长决定了增长。以净资产收益率为阈值,可以帮助我们做排除法,筛选出持续增长空间有限的企业,选择有增长潜力的股票池,然后通过净利润增长、商业模式和个股分析做出进一步的判断选择。

在看净资产收益率时,要注重质量和驱动力,通过杜邦公司的三个因素分析其驱动力来源,防范高杠杆风险,考虑股利水平。在看净利润增长时,我们应该分析其增长来源和可持续性,并关注其增长。最佳条件是:收入和净利率一起增加,反映了行业规模和市场份额的增长前景,以及企业自身的盈利能力。这种增长是最困难和最有竞争力的,所以它可以帮助企业建立护城河,成为行业领导者。当基本面良好的公司在业绩上出现转折点时,它可以抓住机遇,抓住增长带来的复利和估值回报。

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责任编辑:匿名

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